2023年11月7日，国内风电叶片与集装箱涂料领域的领先供应商mdash;mdash;麦加芯彩，正式登陆上海证券交易所主板。按照既定的发行计划，公司原计划募集资金8.72亿元，用以推进年产七万吨高性能涂料项目、嘉定总部及研发中心的建设等。然而，机构询价结束后，麦加芯彩的发行情况却出乎预料:最终发行总数定为2700万股，每股发行价高达58.08元，由此募集到的资金总额达到了15.68亿元，较原计划超募了6.95亿元，超募比例高达79.71%，且发行市盈率远超当时行业平均水平的14.73倍。
如今，询价机构乐观的预期并未兑现。至2024年9月19日收盘，麦加芯彩的股价已大幅下跌，跌破30元大关，较58元的发行价已近腰斩。除了发行因素以外，这家曾一度被立邦青睐的公司，为何自上市以来股价持续走低？
持续内卷的涂料行业
根据国家统计局最新发布的数据，全国涂料、油墨、颜料及类似产品的制造工业生产者出厂价格指数在2024年的前八个月均持续低于100，显示出整个行业正陷入价格内卷的困境。
面对需求疲软和行业内卷的双重压力，众多涂料企业，如立邦、展辰、紫荆花、麦加芯彩和金陵等，纷纷寻求新的增长点。它们将目光投向了风电涂料和光伏涂料这两个领域，尽管这些领域的技术门槛和资质认证要求较高，小企业难以涉足，但其巨大的市场空间、快速的发展速度以及丰厚的利润回报，加之国家政策的支持，使得它们成为了涂料企业竞相追逐的新蛋糕。
然而，从麦加芯彩今年中报的数据来看，这些新兴领域也并非一片坦途。公司上半年实现营业收入7.58亿元，同比增长39.6%，但归属于母公司股东的净利润却同比减少34.7%，仅为0.74亿元。尽管营业收入保持高速增长，但营收规模仍未恢复至2021/2022年的水平，且净利润连续三年同比下滑。
公司在中报中解释称，集装箱涂料收入虽有所增加，但毛利率尚处于恢复阶段，与2023年集装箱涂料价格趋势的高开低走不同；同时，风电涂料产品的收入和毛利率均有所下降，主要原因是2024年上半年终端产品价格下滑，导致公司涂料产品毛利率降低。
从麦加芯彩的业绩中不难看出，其与集装箱和风电行业的景气度紧密相关。集装箱行业具有明显的周期性，与全球商品贸易的景气度高度相关，且历史规律显示其上行和下行周期约为2-3年。而风电行业自2021年进入平价时代以来，在风电场容量大型化、风电整机单机容量大兆瓦、叶轮直径大型化以及塔架高度飙升的技术潮流推动下，风电场造价和风电整机价格均大幅下降。
不受控制的原材料以及应收账款
除了行业内日益激烈的竞争导致的内卷现象，麦加芯彩的盈利状况还深受其上下游环境的不可预测性影响。
根据招股说明书，公司所需原材料价格受原油价格的大幅波动及市场供需关系的影响，变动范围较大，且未来价格走势充满不确定性。针对集装箱涂料，公司每月都会密切关注新造集装箱价格及原材料价格的变动，同时综合考虑市场上同类产品的报价及行业整体利润水平，动态调整集装箱涂料的定价区间，并与主要客户通过协商谈判确定最终销售价格。对于风电涂料，公司则主要依据产品结构、市场竞争态势及供需情况，初步设定销售价格区间，并通过招投标或商业谈判的方式与主要风电涂料客户签订年度框架协议，在协议有效期内，产品价格通常保持不变。然而，若未来主要原材料价格持续攀升，而公司无法有效管理采购、控制原材料成本，将面临成本增加的风险；同时，若公司无法及时调整产品价格或保持足够的议价能力以消化成本上涨，其毛利率和业绩可能会遭受双重打击。
然而，短期内原油价格下降的可能性似乎并不大。
国金证券的研究报告指出，原油价格主要受供需平衡、地缘政治波动及宏观经济等多重因素的影响。在其他因素相对稳定的情况下，某一因素可能主导油价的波动。随着OPEC+重点国家持续减产以支撑油价、美国原油战略库存开始补充以及中国成品油需求的持续复苏，预计2024年原油价格将有所回升并维持在中高位震荡。尽管近期由于欧美宏观经济指标疲软及美国原油库存回升，油价出现小幅回落，但整体仍维持在布伦特85美元/桶的中枢震荡水平。
从公司毛利率的变动来看，麦加芯彩的毛利率已从峰值的39.7%大幅下滑至19.62%，这表明公司在市场上可能并不具备足够的议价能力，难以将成本上涨的压力转嫁给下游客户。
此外，由于行业整体景气度不佳，麦加芯彩的现金流正面临持续的压力。中期报告显示，公司的应收账款高达8.54亿元，占期末总资产的31.18%，公司解释这主要是由于集装箱涂料收入增加所致。同时，公司自上市以来经营性现金流净额持续为负，招股说明书解释这主要是由于下游客户的结算方式及公司与客户主要采用票据结算的影响，以及公司收入规模快速增长导致存货和应收项目大幅增长，从而耗用了大量经营活动现金流。
峰回路转需关注下游景气度
麦加芯彩未来业绩的发展趋势，在很大程度上仍将取决于其下游应用行业的整体景气程度。
根据公开的调研数据，公司的业绩表现与下游行业的景气状况紧密相连，而下游行业的景气状况又受到多种市场环境因素的综合影响，包括国际经济形势、全球贸易量、航线运营情况、集装箱的存量及更新换代速度，以及风电行业的装机速度和叶片库存量等。
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